觀點

宏觀與政策：轉趨鷹派

聯儲局於9月加息25個基點，為2023年7月以來首次加息，亦是新任主席Kevin Warsh於2026年5月上任後的首次政策調整。Warsh同時終止正式前瞻指引，並拒絕提交個人利率預測，藉此降低對點陣圖的依賴，令環球風險資產面對更大的不確定性。

政策轉趨鷹派，令黃金與加密資產結束夏季數月以來的同步走勢。實質收益率上升及美元轉強，對不生息的黃金構成壓力；加密資產則受惠於破紀錄的ETF資金流入及衍生工具市場的被迫回補淡倉而上升。這種分歧顯示，加密資產的升勢由資金流而非宏觀因素帶動；由於資金流向逆轉的速度可以遠快於政策立場轉變，升勢的持續性亦相對較弱。

最新《經濟預測摘要》（SEP）上調2026年核心及整體個人消費開支（PCE）通脹預測，將通脹回落至2%目標的預期時間延後至2029年，並暗示年底前將再加息25個基點。聯儲局刪去有關供應端通脹的表述，顯示即使物價壓力由能源帶動，亦願意收緊政策。這改變了長期以來不同資產之間的互動：過往利好黃金的地緣政治及油價衝擊，如今反而構成阻力；投資者亦不能再寄望聯儲局在市況下行時為風險資產托底。

市場迅速重新定價：10年期美國國債收益率升穿5%，並於9月23日觸及5.11%；實質收益率升至約2.8%；美元指數上升約2%，突破100，令美國以外黃金買家的持倉成本增加。無風險收益率超過5%，令持有現金直接與不派息資產競爭，夏季以對沖貨幣貶值為主題的交易因而暫歇。

受霍爾木茲海峽航運受阻及沙特阿拉伯輸油管道遭無人機襲擊影響，布蘭特原油於9月上升14%至15%，平均價格達每桶101美元。雖然月底情況有所緩和，國際能源署（IEA）預計海灣地區產量要到2027年才可全面恢復，令「油價上升 → 收益率上升 → 金價下跌」成為結構性格局，而非短暫現象。

加密市場表現概覽

9月加密貨幣市場總市值顯著上升，並於9月22日短暫重返3萬億美元關口，為1月以來首次。升勢並非平均分布：上半月總市值逐步回落，在聯邦公開市場委員會（FOMC）議息決定前後見底，其後於下旬急升。

重返3萬億美元反映的是流動性推動，而非加密資產應用普遍擴大。升幅集中於少數交易日，屬於強勁但集中、由資金流帶動的行情，而非市場基於基本面作出的全面估值重評。就升勢能否延續而言，資金流入的持續性較市值的絕對水平更為重要。

圖1．2026年9月加密市場總市值

資料來源：Coingecko，截至2026年9月30日。。僅供參考，並不構成任何投資建議。

比特幣連續第三個月錄得升幅，創下2012年以來最強的7月至9月表現。不過，9月升幅較8月放緩，顯示升勢依賴的是人數較少、規模較大的買家，而非參與者持續增加。

月內走勢可分為兩個階段。比特幣月初約報78,500美元，受加息及美國重要加密市場結構法案《CLARITY法案》於9月15日未獲通過影響，於9月15至16日前後跌至約74,500美元。參議院終止辯論動議未達所需的60票門檻，令短期內透過聯邦立法釐清美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）監管分工的期望落空，並再度引發市場對「以執法代替規則制定」的憂慮。宏觀與監管雙重阻力令價格受壓，但支持位兩度守穩，顯示邊際沽壓已近耗盡。價格其後於9月18日向上突破，9月21日急升至87,000美元，創1月以來高位，月底收於83,000美元出頭。

這輪突破由集中的機構ETF需求及被迫回補淡倉帶動。在9月21日升市前後的24小時內，超過6.48億美元槓桿淡倉遭強制平倉，而月內大部分升幅集中於兩個交易日。

我們認為，這輪走勢由資金流而非估值帶動。機構ETF買家的買入價高於月底收市價，令其持倉略有浮虧，持倉結構亦較脆弱。若價格未能再次挑戰近期高位，9月兩度守穩的約75,000美元支持區便可能面臨考驗。

技術訊號好壞參半：9月初出現的黃金交叉預示跌勢可能逆轉，但這輪升勢未能突破5月的波段高位。

圖2．比特幣月度回報

資料來源：Coinglass，截至2026年9月30日。投資涉及風險，過往表現不代表未來表現。

圖3．比特幣價格走勢

資料來源：Coingecko，截至2026年9月30日。投資涉及風險，過往表現不代表未來表現。

以太幣亦連續第三個月上升，月底收於約2,680美元，明顯高於2,500美元的關鍵水平。受相同宏觀阻力影響，以太幣於9月16日回落至約2,400美元，其後於9月21日升至接近2,800美元的月內高位，再於月底前回軟，整月表現優於比特幣。

以太幣跑贏比特幣具有結構性因素，主要源於供應收縮。美國以太幣現貨ETF於9月21至24日連續四天錄得資金流入，令累計淨流入增至約132.5億至138.5億美元。截至9月18日，質押供應佔比升至35.56%，高於一年前的29.8%，而交易所持幣量則下降。最大企業持有者BitMine Immersion持有598萬枚以太幣，約佔流通供應量5%，其中大部分已質押，流動性較低。可自由流通的供應減少，會放大價格向上及向下的波動。

這輪升勢仍屬較大幅度回撤中的反彈，以太幣價格仍遠低於2025年10月的高位。持倉高度集中亦帶來風險：被鎖定的持幣在升市時收緊流通供應，但在跌市時亦會削弱自然買盤的支持。

圖4．以太幣價格走勢

資料來源：Coingecko，截至2026年9月30日。投資涉及風險，過往表現不代表未來表現。

加密貨幣恐慌與貪婪指數於月內大致跟隨價格變化。8月急升的動能延續至9月上半月，其後在聯儲局公布加息前後，指數由「貪婪」輕微回落至「中性」水平。待市場消化加息消息後，指數再度回升至「貪婪」區間。整體而言，比特幣於9月保留了8月的大部分升幅。

我們將指數先跌後回升視為正面訊號，而非警號。升勢過後，市場情緒與價格水平仍然穩固，並不意味著這輪升勢必須回吐；這亦符合我們的判斷，即行情主要由機構資金及交易機制帶動，而非單靠市場情緒。

圖5．加密貨幣恐慌與貪婪指數

資料來源：Coinglass，截至2026年9月30日。僅供參考，並不構成任何投資建議。

比特幣現貨ETF月內資金流向波動較大，但整體明顯呈淨流入，而這種波動本身亦具有參考價值。月初流入接近10億美元，其後於9月15及16日急轉為分別約4.5億及2.96億美元流出。轉折點出現在9月18日之後：截至9月23日的五個交易日合共流入約26.5億美元，其中9月21日流入約9.99億美元，為2026年最大單日流入，主要集中於IBIT、ARKB及FBTC；截至9月25日的一周則流入約23.9億美元，創單周紀錄，亦令年初至今累計資金流向重返淨流入。不過，這股勢頭未能延續至月底：當時的報道顯示，9月30日出現淨贖回，終結了此前推動升勢的連續申購。

由此可得出兩點觀察。如此強勁的資金流是衡量買盤力度的指標，而非趨勢本身；月中的逆轉顯示，申購可以來得快、去得亦快。更具持續意義的是參與範圍擴大：雖然資金流入仍由兩大比特幣產品主導，但以太幣、Solana、XRP及Zcash基金在四個交易日內合共吸引接近8億美元。對於長期被批評過度依賴單一資金渠道的市場而言，這種多元化是本月最正面的發展。

圖6．比特幣現貨ETF總淨流入[1]

資料來源：Coinglass，截至2026年9月30日。僅供參考，並不構成任何投資建議。

[1]只限美國上市的比特幣現貨ETF淨流入總額。

黃金市場表現概覽

黃金於9月明顯下跌，回吐8月大部分升幅，從高位至月中的回撤接近10%。金價逐級下移，最後一周跌勢加劇，月底收於接近低位。這輪下跌是持倉成本上升帶動的有序減倉，而非黃金投資理據遭到否定。

實質收益率上升及美元轉強，提高了持有不生息黃金的機會成本。自Jackson Hole全球央行年會以來，金價對實質收益率的敏感度下降，因此美元強勢及好倉平倉成為跌勢的主要因素；中東供應風險部分緩和，亦令通脹對沖溢價下降。

值得注意的是，能源及地緣政治風險高企，黃金卻仍然下跌，顯示市場定價反映的是政策對衝擊的回應，而非衝擊本身。黃金的結構性投資理據——財政擴張、儲備多元化及美元信用受侵蝕——仍然成立，只是暫未發揮作用，有待可信的政策寬鬆訊號。官方部門持續買入為金價提供支持，市場普遍視4,000美元附近為結構性的趁低吸納支持區。

圖7．黃金價格走勢

資料來源：Bloomberg，截至2026年9月30日。投資涉及風險，過往表現不代表未來表現。

未來展望

加密市場

我們不建議在現水平追高。價格能否再次挑戰9月下旬高位，取決於破紀錄一周之後ETF資金能否持續流入，以及10月27至28日FOMC會議結果和通脹數據。9月30日的贖回已反映動能轉弱，而10月首個完整交易周是重要觀察窗口。

兩項風險尤其值得關注：價格突破後，市場重新累積槓桿，10月初已出現數億美元、以好倉為主的強制平倉；此外，比特幣最大企業持有者承擔約200億美元、收益率達10%的債務及優先股融資，若價格長時間回撤，可能引發被迫出售資產的風險。

技術面上，市場正消化7月低位買家的獲利回吐，9月初形成的黃金交叉應可在10月為價格提供支持。

監管方面，SEC建議就註冊投資顧問及受監管基金的加密資產託管制定新規，容許州特許信託公司擔任託管人，並在有限範圍內容許自行託管。我們認為，這是更新過時監管規則的一步，長遠應有助透過獲准渠道創設數碼資產。

黃金

黃金呈現不對稱的風險回報特徵。結構性支持仍在，但持倉成本已上升。10月加息並非定局：市場隱含機率在鴿派言論出現後，由約70%降至約45%，其後又因鷹派言論而回升。暫停加息將構成利好驚喜；若聯儲局釋出加息指引並加息，則會延續跌勢。在缺乏催化因素的情況下，我們的基本預期是區間上落，4,000美元附近有較強支持。若在政策轉向前提早部署，便需持續承擔持倉成本。

持倉部署的一項重要啟示是：一般而言，地緣政治風險利好黃金，但目前的主要傳導渠道是通脹與加息。海灣局勢若升級，可能先透過利率上升壓低金價，其後避險需求才逐步浮現。

三項跨資產關鍵變數

能源：若霍爾木茲海峽再度出現供應中斷，或沙特阿拉伯輸油管道再遭襲擊，將重新推高通脹壓力，主要對黃金構成壓力，同時加劇加密資產波動。

資金流：若ETF連續兩至三周維持穩定申購，將顯示加密資產行情由短暫資金推動，轉向較持久的趨勢；月底贖回則是早期警號。

政策基調：10月FOMC會議結果仍存在實質變數。超預期的鷹派立場將延續黃金跌勢，並考驗比特幣槓桿持倉；暫停加息則有利市場，其中黃金的反應會較直接。

其他風險因素

第四季風險仍然存在。預計11月美國中期選舉將改變眾議院的控制權，參議院亦可能易手，或會限制特朗普總統推進政策議程，並增加政治不確定性。中東地緣政治局勢持續緊張，亦會令油價與通脹波動。

投資組合啟示：可透過黃金表達宏觀觀點，因其政策傳導較直接。至於數碼資產，應優先觀察已獲確認、連續多周的持續資金流入，而非押注預期，因其表現主要由資金流向帶動，而非由宏觀因素直接驅動。